El pasado 18 de marzo de 2023 se ha procedido a publicar en el Boletín Oficial del Estado la Ley 6/2023, de 17 de marzo, de los Mercados de Valores y de los Servicios de Inversión. Esta nueva Ley trae consigo muchas novedades relevantes en nuestro mercado de valores; sin embargo, en el presente me centraré, exclusivamente, en la regulación que se da a las llamadas Sociedades Cotizadas con Propósito para la Adquisición, o más comúnmente conocidas, por sus siglas en inglés, como SPAC (Special Purpose Acquisition Company) españolas.
1.- La nueva Ley de los Mercados de Valores
La regulación de las SPAC españolas, introducida por la nueva Ley, supone la primera regulación española de esta figura, muy popular desde hace muchos años en otros países como EEUU. Desde luego celebro esta iniciativa de regulación que nuestro mercado venía requiriendo desde hace ya algunos años pero, en mi opinión y como veremos, no se da respuesta a muchas de las cuestiones que, desde el Anteproyecto de Ley del Mercado de Valores, muchos especialistas pusieron de manifiesto.
El mecanismo utilizado para la regulación ha sido, mediante la Disposición final sexta de esta Ley, añadir un nuevo Capítulo en el Título XIV de la Ley de Sociedades de Capital. En concreto, se ha introducido el Capítulo VIII bis que denominan “Especialidades de las Sociedades Cotizadas con Propósito para la Adquisición” y que comprende los artículo 535 bis al 535 quinquies.
2.- Las SPAC españolas
2.1.- Sociedad cotizada con propósito para la adquisición
El primero de los artículos en su apartado 1, define lo que es una Sociedad Cotizada con Propósito para la Adquisición y en concreto establece:
“… aquella que se constituya con el objeto de adquirir la totalidad o una participación en el capital de otra sociedad o sociedades cotizadas o no cotizadas, ya sea directa o indirectamente, a título de compraventa, fusión, escisión, aportación no dineraria, cesión global de activos y pasivos u otras operaciones análogas y cuyas únicas actividades hasta ese momento sean la oferta pública de valores inicial, la solicitud a admisión a negociación y las conducentes a la adquisición que, en su caso, sea aprobada por la Junta General de accionistas.»
La definición que se le ha dado se ha mantenido inalterable desde el Anteproyecto de la Ley, siguiendo lo esperado, sin mayor particularidad. Sobre este punto, me gustaría destacar la inexistencia de un porcentaje mínimo de adquisición, es decir, la SPAC podrá adquirir el 100% o el 1% del capital social de otra compañía.
El apartado 2 del artículo 535 bis establece la obligatoriedad de que “[l]os fondos obtenidos en la oferta pública de valores se inmovilizarán en una cuenta abierta en una entidad de crédito a nombre de la sociedad cotizada con propósito para la adquisición”. Sobre este apartado que, a priori, no plantea mucha dificultad o complejidad creo que falta algo de desarrollo. Se establece que se “inmovilizarán” pero no queda claro, en mi opinión, si la SPAC va a funcionar como depositaria (como algo parecido a una cuenta escrow) o si por el contrario los fondos pasan a titularidad de la SPAC. Me inclino a pensar que pasan a titularidad de la SPAC y es por eso por lo que creo que deberíamos contar con algo más de detalle en cuanto a cuándo y cómo se va a poder disponer de los fondos, ya que entiendo que la SPAC, aunque no llegue a cumplir el objetivo de la adquisición, habrá incurrido en unos gastos que tendrá que asumir. La inmovilización se impone con el objeto de otorgar protección a los inversores, pero no tengo del todo claro, cómo de operativo va a resultar.
El apartado 4, al 3 haré referencia cuando comente el 6, regula los plazos que va a tener la SPAC para la adquisición de la sociedad target. En principio, el plazo máximo que podrán prever los estatutos es de 36 meses para la formalización del acuerdo de adquisición. Se permite la ampliación de 18 meses adicionales mediante decisión de la Junta General “…con los mismos requisitos exigibles a una modificación estatutaria”. Esta última frase, que entiendo que se incluye con el objeto de especificarlo concretamente y de otorgar mayor protección, a mí me genera la duda de si será necesario inscribir el cambio en los estatutos o no. Al establecer expresamente “…con los mismos requisitos…” parece que en principio no sería una modificación estatutaria y que es la norma la que requiere que se aplique los mismos requisitos por que no lo es. En otras palabras, se podría interpretar que la Ley habilita a la ampliación de 18 meses, cumpliendo los requisitos para la modificación de estatutos (convocatoria, mayorías, etc.), pero sin que sea necesaria la modificación estatutaria en sí y por ende la inscripción en el Registro Mercantil. No creo que esto tenga mayor trascendencia y entiendo que habrá que modificar los estatutos pero desde luego la redacción parece excluir que se trate de una modificación estatutaria. Por último, me surge la duda de qué pasaría si la Junta General, en un acuerdo adoptado por todos los socios, aprueba la ampliación de 20 meses, ¿el Registrador no lo inscribiría si fuera una modificación estatutaria?, ¿dejaría de ser SPAC?.
El apartado 5 lo único que hace es extender el régimen a aquellas SPAC que tengan valores admitidos a negociación en sistemas multilaterales de negociación.
Por último, el apartado 6 determina que dejarán de aplicarse las especialidades establecidas en el capítulo una vez formalizada la adquisición o, en caso de que se realice por alguna modificación estructural como la fusión, cuando esta esté inscrita. En mi opinión, lo relevante de este punto es que se cierra definitivamente la puerta a que la actividad de la SPAC pueda ser una actividad continuada o permanente, es decir, una vez realizada la adquisición (entiendo que una sola) deja de ser aplicable la norma. Esto guarda relación con la obligatoriedad establecida en el apartado 3 de que en la denominación social conste la indicación “Sociedad cotizada con Propósito para la Adquisición” o la abreviatura “SPAC, S.A.” hasta que se formalice la adquisición, así como con lo establecido en el apartado 1 relativo a que la única actividad de la SPAC hasta ese momento haya sido la oferta pública de valores iniciales, la solicitud a admisión a negociación y las conducentes a la adquisición. Si no fuera por lo establecido en el apartado 1, cabría interpretar si una SPAC podría “re-activarse” pero entiendo que claramente se excluye que una sociedad que haya tenido alguna actividad (actividad de Holding, actividad comercial, etc.) que no sea alguna de las indicadas, queda excluida del ámbito de aplicación.
2.2.- Mecanismos de reembolso de los accionistas
Me atrevería a decir que, probablemente y derivado de los escándalos financieros que ha habido con las SPAC en otros países, la mayor preocupación del legislador a la hora de articular esta figura ha sido la de cómo dotar de protección a los inversores.
En la normativa española, es el artículo 535 ter el que regula estos mecanismos estableciendo la obligatoriedad de que las SPAC incorporen:
(i) un derecho estatutario de separación una vez que la SPAC anuncie la adquisición y con independencia del sentido del voto accionista.
(ii) la emisión de acciones rescatables sin que sea de aplicación los límites de los artículos 500 y 501 de la Ley de Sociedades de Capital y a solicitud de los accionistas y con independencia del sentido del voto del accionista.
Lo más destacable a mi parecer es ese extra de protección que se otorga también a los que hayan votado a favor de la adquisición. Es un claro ejemplo de ese temor del legislación a que el inversor quede desprotegido ya que entiendo esa cobertura al que vota en contra pero al concederle también ese derecho al que vota a favor se genera cierta inseguridad a la SPAC que puede afectar a la viabilidad del proyecto.
Por último, se establece la posibilidad de que la SPAC lleve a cabo una reducción de capital para su amortización como mecanismo de reembolso. De hecho la obligatoriedad de los dos mecanismos anteriores quedaría exceptuada en el supuesto en el que se comprometan a realizar la reducción de capital. Sobre este apartado me surge la cuestión de dónde se tienen que comprometer a realizar la reducción de capital y quién se tiene que comprometer. Está claro que la Sociedad no se puede comprometer a reducir capital, tienen que ser los accionistas los que se comprometan a votar a favor o no de la reducción de capital y, en tal caso, ¿dónde se tendría que comprometer?, ¿habría que establecerlo en los estatutos?, ¿en un pacto de socios?, ¿en una Junta?. Creo que la idea no es descabellada pero desde luego el mecanismo de la reducción no está muy depurado y echo en falta alguna precisión que resuelva las cuestiones que planteo.
2.3.- Especialidades de las SPAC en relación con las OPAs
Una de las cuestiones más delicada que se puso de manifiesto (por el silencio del Anteproyecto de la Ley) era cómo iban a confluir el régimen de las ofertas públicas de adquisición (OPAs) con las distintas situaciones a las que se podrían llegar en la operativa de una SPAC.
La normativa de aplicación de las OPAs, el Real Decreto 1066/2007, de 27 de julio, sobre el Régimen de las Ofertas Públicas de Adquisición, establece la obligatoriedad de formular una OPA ante la situación en la que un accionista alcance, conforme al artículo 4, una participación de control. Obviamente, esto desvirtuaría por completo el sentido de las SPAC y es el artículo 535 quarter el que da respuesta ello.
El artículo se divide por escenarios posibles, estableciendo:
(i) Si un accionista como consecuencia de la adquisición aprobada por la SPAC toma una participación de control, este accionista está exceptuado de la obligación de formular una OPA.
(ii) Si como consecuencia del mecanismo de reembolso que veíamos anteriormente algún accionista toma una posición de control, también estará exceptuado de la obligación de formular una OPA.
En estos dos primeros supuestos, la excepción será automática sin necesidad de acuerdo de la CNMV.
(iii) En el supuesto de que se realice una reducción de capital, como mecanismo de reembolso, la oferta a la que se refiere el artículo 338 de la Ley de Sociedades de Capital y el artículo 12 de la Ley de OPAs deberá incluir:
“a) El precio de la oferta pública de adquisición será el importe equivalente a la parte alícuota del importe efectivo inmovilizado en la cuenta transitoria a la que se refiere el apartado 2 del artículo 535 bis anterior en el momento del ejercicio del derecho de reembolso.
b) La sociedad podrá, en lugar de amortizar las acciones adquiridas, aprobar su entrega en canje a los accionistas de la sociedad adquirida como contraprestación total o parcial de la adquisición.
c) Siempre que la sociedad haya limitado sus actividades a la oferta de acciones y las conducentes a la adquisición o fusión según se prevé en el artículo 535 bis, no existirá derecho de oposición de acreedores.”
Desconozco el motivo que ha llevado al legislador a no exceptuar la obligación de formular una OPA en este tercer escenario de reducción de capital como mecanismo. Quiero pensar que existe un motivo práctico que desconozco ya que lo que me dice el sentido común es que se debería haber exceptuado directamente, al igual que en los otros dos supuestos, la obligación de formular la OPA a la que hacen referencia los artículos mencionados.
2.4.- Autocartera y obligación de publicar folleto
El último artículo que regula a las SPAC en España, el 535 quinquies, funciona como cajón de sastre para:
(i) Exceptuar de aplicación el límite de autocartera, establecido en el artículo 509 de la Ley de Sociedades de Capital, ante la reducción de capital como mecanismo de reembolso.
(ii) Establecer que, aunque la operación de fusión que vaya a llevar a cabo pueda estar exceptuada de publicar folleto, la CNMV teniendo en cuenta las particularidades (naturaleza y complejidad) de la operación, podrá requerirlo.
3.- Conclusiones
Como he venido comentando, creo que son bastantes las cuestiones que se quedan sin resolver y, en mi opinión, se tendría que haber invertido algo más de desarrollo y previsión en una figura que podría suponer un foco de atracción de inversión extranjera en España.
Una de las cuestiones que he echado en falta ha sido el conjunto de “contingencias” fiscales que se pudieran derivar de la fusión. En España existe un régimen fiscal especial de neutralidad para las modificaciones estructurales, incluyendo obviamente a la fusión, que, ante determinadas circunstancias, deriva no en una exención sino en un diferimiento fiscal. Salvo error por mi parte, no se ha previsto incluir expresamente que las operaciones de fusión en una SPAC queden, automáticamente, incluidas en el régimen fiscal especial. Creo que se ha perdido una oportunidad para también cubrir este aspecto y dotar de seguridad jurídico-fiscal a las operaciones de la SPAC y, por ende, de hacer mucho más atractiva a España en este mercado.
